美东时间10月7日，青客公寓正式向美国证券交易委员会递交了招股书，拟以发行ADS(美国存托股票)的形式募资最多1亿美元，摩根士丹利和中金公司将共同担任此次IPO的承销商。  

青客递交招股书，但2018年亏损近5亿

根据公开资料，青客公寓成立于2007年，于2012年正式开始公寓租赁业务。青客先后拿到知名创投机构的投资，包括达晨创投、赛富、凯欣资本、摩根士丹利等。截止2018年c轮融资完成，青客四轮股权融资总规模超过1亿美元。其招股说明书显示，青客至今仍处于亏损状态，2017-2018年净利润分为别-2.45亿元和-4.99亿元。截止2019年6月30日，青客在2019年前三个季度总亏损额为-3.73亿元，同比扩大16.72%。

长租公寓市场短期内很难走出泥沼

实际上，尽管青客公寓递交了招股书，但这并不意味着其IPO之路就会一帆风顺。从WeWork暂停IPO一事就能看出，资本市场不会再为没有实现盈利的企业提供资金支持。

对此，摩根士丹利首席美国股票策略师迈克-威尔逊（Mike Wilson）称，WeWork首次公开募股的失败标志着一个时代的结束。威尔逊表示，“投资者已经表明，他们不再愿意为过度投资买单”。在此之前，美国股市一直在为没有实现盈利的IPO支付令人瞠目的估值。

长租公寓的真实困境与思考

（1）企业面临的现实困境

我国的长租公寓领域的公司近年来蓬勃发展，但大多处于亏损状态，原因之一是资产价格的高企导致国内租金回报率长期较低，这使得长租公寓的拿房成本高且企业很难在起步阶段自持物业；另一方面，在全球主要发达经济体利率趋于0甚至负的情况下，我国市场利率仍然长期在4%以上的水平，企业融资成本较高。过低的资产收益率和高企的融资成本很大程度上限制了企业加杠杆快速做大的可能性。

 数据来源：Wwind，Zzillows，华菁证券研究所

另外，据华菁证券研究所分析，根据目前的数据对长租公寓的息税前利润率做了敏感性分析。入住率在95%的情况下，拿房成本达到租金收入的60%则息税前利润率为0。人房比达到百间11人/百间则息税前利润率也将为0。综合来看，55%的拿房成本占比和百间65%的入住率是盈利的临零界点。

这样的利润结构意味着长租公寓领域并不是一个盈利空间很丰厚的行业，对于已经进场和试图进场的玩家这依然是个有门槛的行业，无论是资源获取端还是运营管理端，市场参与者都行走在刀刃上，稍有不慎都将无利可图赔本出场。

（2）市场参与者分析

在目前长租公寓领域，所有的市场参与者都基本完成了竞速赛跑扩大管理规模的阶段。应对资源与资金端的瓶颈上，各家公寓管理公司都充分利用各自的资源禀赋进行突破和尝试。我们判断未来资金与和资源端的优势和可持续性将决定行业龙头的归属。整体而言，市场现在主要有四类市场参与者：开发商类、中介类、酒店类、创业类，他们在各自的领域里都有独门武器。

○ 开发商类背景的公寓管理公司充分利用了母公司手中的闲置自持资产进行升级改造，同时借助集团整体的信用进行低成本融资，开发商背景的公寓企业凭借“富二代”的高起点在长租公寓这个领域占据着先发优势，但他们的劣势也十分明显，离开了母公司的资源支持，温室中成长起来的团队在业务进行对外扩张时盈利的持续能力将遭遇严峻挑战。且开发商类擅长的是通过提高开发直至销售的周转速度，最终提高利润的短平快盈利模式，对于更注重体验的公寓产品而言，开发商系缺乏对消费者的居住体验理解。但如果管理团队能在初期母公司的呵护下练好内功，解决好内部团队激励问题，解决好产品定位与软性服务的价值提升问题，借助品牌的价值进行对外扩张，在长租公寓的大蛋糕中仍然是十分有利的竞争者。代表机构有万科泊寓、龙湖冠寓

○ 中介背景的公寓机构如链家（自如）、我爱我家（相寓）主要由租赁中介业务延展而来 ，有天然的客源和分散式房源获取渠道，所以中介背景的长租公寓商主要以分散式公寓切入市场，将长租公寓作为租赁中介业务的变形投入市场，以期获得更高的收益空间。在这个领域，我们判断有实力的中介将会逐步增加集中式公寓的比重，更好地发挥资金和客源优势，同时以集中式公寓为据点发展周边分散式租赁的托管服务，以轻重结合的方式进行扩张。中介背景的公寓商最大的挑战来自于运营，对产品的理解和成本控制能力将是争夺市场的关键；且中介背景的公寓品牌因其基因是做撮合交易，主要战场仍以中低端长租公寓为主，目标客群和对产品的理解决定进入盈利能力更强的精品服务式公寓有更高的门槛。

○ 酒店类背景的公寓商如华住（城家）、窝趣（铂涛）等的主要优势在于住客和存量物业的管理经验上要比别的市场参与者都丰富，运营效率有先发优势，并且在物业资源端，与开发商相似，酒店集团也拥有较多的存量物业可以进行改造转变物业运营功能。仅就内部物业获取而言，酒店类公寓运营商的获取能力要强于中介类和创业类，弱于开发商类，但内部物业的获取存在坪效竞争，地段不好的酒店改造成公寓在经营上的困难也并不小，而在对外扩张上，离开母公司的支持，酒店类公寓运营商与开发商类一样面临着物业获取难题。资金端上酒店类公寓运营商在资金优势上要弱于开发商类。酒店行业发展至今行业龙头如华住、首旅如家的主要产品仍集中于中低端连锁酒店，产品更多围绕着酒店的基本住宿要求来打造，盈利模式主要依赖对加盟商收取的加盟或托管服务费，自营部分的比重低。判断酒店类背景的长租公寓主要集中在中低端长租公寓，客群与中低端酒店重合度高。

○ 创业类是目前长租公寓领域中数量最多的参与者，与其它市场参与者相比而言，他们在资源端和资金端都没有先发优势，但经营思路和方式灵活，通常能在一个细分子领域中实现超速跨越。对于创业型公寓管理公司而言，领导者对细分市场的敏锐选择、商业模式的适应性、团队的执行能力都是更重要的市场竞争武器。前期创业型长租公寓吸引了巨额资本的目光，但随着创业系头部规模的增加，盈利问题仍是选在企业头上的达摩斯之剑。尤其在资本市场资金紧缩，资本看淡行业的背景下，创业系长租公寓品牌方想要继续领跑，必须证明自己的盈利能力。补齐短板的情况下，发挥自己在某一细分领域的优势，以变量优势塑造存量市场，从而引发增量，形成护城河。长租公寓不同于其他科技类企业或互联网电商行业，其本质是地产，边际成本不随规模的增加而无限趋近于零，其成本相对固定。而规模增加的利好甚至存在递减效应，规模可以在一定程度上摊薄成本，但摊薄的边际效应递减，本质还需要通过提高运营效率，做好成本管控，与提高产品的利润率来实现盈利。且最危险的在于，规模只体现数量，不体现质量，地产行业的投资逻辑中，房产位置是非常重要的因素。我们认为只有具备金融思维、地产思维、服务意识的创业系玩家才能最终脱颖而出。

（3）美日市场上三种成熟模式分析

纵观美国和日本的长租公寓市场，我们发现有三种代表型的上市公司：自持集中型、自持分散型、托管型。前两种出现在美国市场，市值最大的两家公司为AVALONBAY（AVB）和AMERICAN HOMES 4 RENT（AMH）；最后一种出现在日本市场，市值最大的是大东建托（DAITO）。其中盈利能力最好的是自持集中式的AVB，税前利润率为29%，其次是托管式的大东建托，纯租赁业务的税前利润率为3.6%。自持分散式的AMH只有1%。

来源：公司年报

各家均采用2016年年报数据，汇率按1美元=110.97日元折算

集中VS分散：集中式的赚钱优势明显

我们选择同样自持经营，并且都在美国市场上市的AVB和AMH进行比较，可以看到，在物业运营成本和折旧两项涉及物业本身的成本上，集中式公寓都大幅跑赢分散式。这主要是由于集中式公寓具有集中拿房、集中装修、集中管理和一次性投入市场等特点，并且大部分集中式公寓为自建或者协商收购，较通过单个物业投标而来的分散式公寓有明显的成本端优势。

来源：公司年报

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